La “burbuja de pesimismo global” tiene los días contados

Septiembre 20th, 201612:51 pm @

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Creemos que los datos macro globales conocidos a lo largo de los últimos 2-3 meses validan nuestra visión de una economía global en relativa buena forma, con las principales economías desarrolladas creciendo en general por encima de su potencial; con China dando muestras de que el escenario de aterrizaje suave continúa siendo el más probable; e, incluso, con las economías emergentes, incluso las de peor comportamiento relativo, mostrando síntomas evidentes de mejoría.

¿Por qué, entonces, siguen los tipos de interés a largo plazo en niveles tan bajos, muchas veces negativos? La respuesta a esta pregunta hay que buscarla, probablemente, en una teoría, la del estancamiento secular (secular stagnation), que ha conseguido calar hondo en la forma de entender el mundo de muchos agentes. Resumiendo mucho, puede decirse que los proponentes de esta teoría (con Larry Summers a la cabeza) defienden que la economía global (en parte por el elevado nivel de deuda) se caracteriza hoy por una insuficiencia permanente de demanda agregada, que no sólo lleva a bajas tasas de crecimiento de un modo persistente sino que contribuye además a generar tensiones deflacionistas poco menos que permanentes.

En los últimos 12 meses se han producido circunstancias a nivel global que han contribuido a dar credibilidad a la teoría del estancamiento secular: las supuestas amenazas de desaceleración abrupta en China; los miedos a una depreciación abrupta del yuan; el supuesto riesgo de recesión en EEUU; la situación geopolítica y el terrorismo; los problemas en los bancos italianos; el Brexit y las consiguientes dudas sobre el proceso de integración europea; el bajo crecimiento de la productividad en EEUU y otros países desarrollados…

Sin embargo, creemos que esta “burbuja de pesimismo global” podría tener los días contados:

  • Primero, porque prácticamente ninguna de las amenazas citadas en el párrafo anterior se ha llegado a producir con la intensidad suficiente como para alterar de un modo material el curso de la economía global.
  • Segundo, porque incluso la que sí se ha producido, el Brexit, no parece que vaya a tener unas consecuencias negativas monumentales, al menos fuera del Reino Unido (de hecho, es posible que la ocurrencia de un cisne negro sin descarrilamiento global de la economía ayude a algunos a aceptar que la capacidad de resistencia de la economía mundial es superior a la que mucha gente parece hoy tener en mente).
  • Tercero, porque la historia nos demuestra que los procesos de desapalancamiento sólo sesgan a la baja el crecimiento y la inflación de un modo temporal y no de la manera persistente que a día de hoy están descontando los tipos a largo plazo.
  • De hecho, y esto sería la cuarta de las razones de nuestro relativo optimismo, porque creemos que hay razones para pensar que el mundo desarrollado puede experimentar en la segunda parte de este año un repunte de crecimiento (y probablemente también de productividad), algo que no casaría muy bien con ese mundo permanentemente deprimido y en cuasi-deflación que mucha gente parece tener en mente.

En EEUU, muchos de los factores que han afectado al comportamiento de la actividad en la primera mitad de año son de carácter no permanente y su eliminación contribuirá a un repunte muy apreciable del crecimiento a partir del Q3: el ajuste del sector energético ha sido muy abrupto pero ahora está prácticamente finalizado (esto contribuirá a un mejor comportamiento de la inversión empresarial); los inventarios no pueden seguir detrayendo al PIB al ritmo al que lo han hecho en la primera mitad del ejercicio; el sector exterior dejará de estar tan penalizado por el dólar; el gasto público también mostrará un mejor comportamiento…

Por lo demás, las perspectivas para el consumo privado son favorables, tanto por el dinamismo de la renta disponible de los hogares como por el hecho de que éstos están en una situación de balance mucho mejor que al comienzo de la crisis (el fin del proceso de desapalancamiento podría abrir paso a un comportamiento progresivamente más dinámico del consumo, algo que de hecho ya se viene observando en los últimos meses).

Y también hay razones para pensar que el hecho de que la productividad venga creciendo muy poco no tiene por qué ser un fenómeno permanente, ni mucho menos. Primero, porque la medición de esta variable en la situación actual está afectada por efecto composición (el dólar fuerte y el ajuste en el sector energético ha venido sesgando mucho la actividad hacia servicios, un sector que como es sabido tiene menos productividad que la media). Y, segundo, porque los determinantes más importantes de la productividad total de los factores a largo plazo en cualquier economía, el capital humano y el esfuerzo de innovación tecnológica, no muestran en absoluto signos de debilidad en el caso de la economía estadounidense.

En la Eurozona, los vientos favorables (euro débil; crudo barato; política fiscal ligeramente expansiva; condiciones monetarias extraordinariamente laxas) continúan siendo muy importantes y ayudarán a mantener los efectos negativos del Brexit en niveles modestos.

Al mismo tiempo, la expansión fiscal en Japón ayudará a que el crecimiento en ese país se pueda situar por encima del potencial. De hecho, uno de los elementos que nos hace ser más optimistas que el promedio en cuanto a la evolución de la economía global en los próximos trimestres es precisamente la percepción de que vamos a un entorno de políticas fiscales claramente más expansivas en buena parte del mundo desarrollado y emergente.

Aunque probablemente China sigue siendo el principal riesgo para la economía global, los datos que hemos conocido en los últimos meses sobre esa economía siguen siendo compatibles con un escenario de aterrizaje suave, en el que el sector servicios y el consumo privado continúan ganando protagonismo. Es cierto que la inversión privada continúa dando muestras de debilidad, pero esto en parte podría venir provocado por los avances que parece que se están empezando a dar en la corrección de excesos de capacidad en ciertos segmentos de la industria. Además, y en un intento de compensar este efecto, las autoridades están impulsando la inversión pública y están tratando también de adoptar reformas tendentes a reducir las barreras que actualmente pueden estar impidiendo un comportamiento más dinámico de la inversión privada en nuevos sectores.

Los temores de que China está consiguiendo mantener la actividad sólo a base de estímulos públicos son exagerados. Primero, porque el gigante asiático tiene márgenes de maniobra suficientes como para mantener políticas expansivas todavía durante bastante tiempo. Segundo, porque esos estímulos no serán necesarios de un modo indefinido: a medida que se avance en la corrección del exceso de capacidad en ciertos segmentos de la industria, la presión a la baja sobre la actividad se reducirá y eso permitirá una orientación más neutral tanto de la política monetaria como de la fiscal.

Por lo demás, tanto en Rusia como en Brasil (países sin duda con grandes problemas) hay signos crecientes de estabilización de la actividad. Y, en el caso de India, las buenas perspectivas de lluvia permiten mantener un relativo optimismo para lo que queda de año.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, creemos que el escenario más probable para la economía global en los próximos 6-12 meses no es uno de desaceleración significativa sino más bien otro en que los temores actuales sobre estancamiento secular e inflación permanentemente deprimida se demuestren infundados. Esto, a su vez, podría provocar un movimiento significativo al alza en los tipos de interés, contribuyendo así a corregir lo que en nuestra opinión es una gran burbuja en los mercados de renta fija.

Álvaro Sanmartín
Chief Economist de Grant Thornton y fundador de Alinea Global